上海家化(600315)：高毛利的护肤品类高增长带动公司21年净利润超预期

　　类别：公司 机构：招商证券股份有限公司 研究员：刘丽/赵中平 日期：2022-01-18

　　公司公布2021 年业绩预增公告，预计全年实现归母净利润6.55 亿元，同比增长52%，Q4 实现归母净利润2.35 亿元，同比增长99%，业绩表现超预期的原因在于：

　　高毛利率的护肤品类增速较快，同时控费提效效果开始显现。

　　公司预计2021 年全年实现收入76.6 亿元，同比增长约9%；归母净利润同比增长52%至6.55 亿元，净利润率提升2.38pct 至8.5%；扣非归母净利润同比增长74%至6.88 亿元。其中21Q4 公司实现收入18.3 亿元，同比增长9.8%；归母净利润同比增长99%至2.35 亿元，Q4 净利润率提升5.77pct 至12.84%；扣非归母净利润同比增长79%至2.14 亿元。

　　多项改革措施落实到位，产品创新、渠道变革、营销创新积极推进：

　　渠道变革：电商渠道以精细化运营推动多平台布局，天猫平台通过加强布局店铺自播丰富直播矩阵，保持稳健增长的同时提升了运营能力；京东、拼多多及兴趣电商平台均有所增长。低效门店关闭近尾声，公司积极拓展线下新零售业务，百货渠道通过柜台优化以及四季SPA 线上化成功改善盈利能力；传统CS店及屈臣氏业务均取得快速增长。

　　产品创新：聚焦高毛利率护肤品类，佰草集太极系列新品市场反馈良好，玉泽品牌在皮肤屏障修复领域的影响力进一步提升，启初在婴童护肤品类表现领先。

　　营销创新：尝试数字化变革，提升营销投放效率的同时积极拥抱社交媒体。

　　盈利预测及投资建议：考虑到平安特渠收入下滑、头部主播整顿、疫情对线下消费影响等负面因素，我们小幅下调公司2022 年-2023 年收入预测，预计2021年-2023 年收入规模分别为76.63 亿元、87.77 亿元、100.63 亿元。但考虑到高毛利率的护肤产品推新取得阶段性成果，线上渠道实现转型升级以及运营提效，线下经过一年多去库存经营风险有所降低，公司盈利能力自2021Q4 开始迎来明显改善。我们小幅上调公司2022 年-2023 年的净利润预测，预计2021年-2023 年公司净利润分别为6.55 亿元、8.28 亿元、10 亿元，对应22PE31X，维持“强烈推荐-A”评级。

　　风险提示：化妆品需求增长放缓的风险。

　　上海家化(600315)：四季度利润率提升超预期 改善正当时

　　类别：公司 机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：刘乐文/于佳琪 日期：2022-01-18

　　事件

　　公司公告2021 年业绩预增：预计2021 年度公司实现营业收入约76.6 亿元，同比增长约9%。其中2021 年第四季度，公司预计实现营业收入约18.3 亿元，同比增长约9.8%。2021 年度预计实现归属于上市公司股东的净利润约为6.55 亿元，同比增加约52%。

　　2021 年第四季度，预计实现归属于上市公司股东的净利润约为2.35 亿元，同比增加约99%。

　　简评

　　四季度业绩超预期，利润率明显改善

　　2021 年预计营收76.6 亿元，同比+9%，净利润为6.55 亿元，+52%，扣非净利润6.88 亿元，同比增长74%。Q4 预计营收18.3 亿元，+9.8%，净利润2.35 亿元，+99%，扣非净利润2.14 亿元，+79%，大超预期（此前我们预计全年利润5.22 亿元）。特渠及海外疫情对公司收入仍有一定影响，Q4 公司净利润率12.8%，扣非净利润率11.7%，环比+2.92pct，同比+4.52pct，净利润率显著提升。

　　高毛利率护肤占比提升，自播比例提升降低费用率公司四季度大促销售积极，电商渠道同口径增长38%，天猫涨幅超35%，拼多多200%，抖音玉泽排名前20。玉泽全渠道增长超70%，典萃天猫旗舰店增长5 倍，启初全渠道增长25%，其中京东增长60%，拼多多增长370%。店铺自播同比4 倍，店内GMV 占比30%。高毛利率的护肤品占比进一步提升，预计带动整体毛利率增长，同时自播比例明显提升，预计费用率存在明显改善。公司积极拓展新零售业务，减缓了线下流量下降对主营业务的影响；百货渠道通过柜台优化以及四季SPA 线上化成功改善盈利能力；CS 渠道在传统CS 业务、屈臣氏业务均取得快速增长。

　　利润远超激励解锁目标，员工利益绑定充分

　　公司2021 年营收76.6 亿元，达成了2020 年激励的80%解锁目标（76 亿元），略低于21 年潘总个人激励80%解锁目标（77.52 亿元）。利润端6.55 亿元，大幅超过两次激励100%解锁目标（4.8/5.04 亿元）。在该预告下2020 年激励预计大概解锁90%，21 年潘总新激励解锁50%。利润的大增使得后两年的利润实现难度显著降低，员工利益与公司一致，激励充分市场化。

　　盈利预测与投资建议：根据业绩预告，我们调整盈利预测，2021-2023 年预计公司为6.55/8.30/10.96 亿元，EPS 为0.96/1.22/1.61 元，对应的PE 分别为39/31/24 倍，维持“买入”评级，潘总上任后公司聚焦护肤，开拓新零售业态，费用下降自去年后再次验证，后续有望进入改善通道。看好龙头多品牌、多渠道运营对化妆品销售行业波动的抗风险能力。

　　风险分析：1、国际及国内品牌加码市场，对公司产品销售产生竞争风险；2、渠道推广费用升高拖低公司营业利润风险。